4 月 29 日，上海百秋尚好意思科技服務(wù)集團(tuán)股份有限公司（下稱(chēng)"百秋尚好意思"）向港交所遞表，這家一度沖擊創(chuàng)業(yè)板未果的豪侈電商管家，終于在港股門(mén)前亮出越過(guò)益單。2025 年，百秋尚好意思 GMV 達(dá) 397 億元，在中國(guó)線上零賣(mài)輪廓運(yùn)營(yíng)服務(wù)商中位列第二，市占率 2.7%。

若是只看 GMV 和營(yíng)收，這似乎又是一個(gè)代運(yùn)營(yíng)巨頭奏效解圍的故事。

但細(xì)究財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，其運(yùn)營(yíng)質(zhì)地并不踏實(shí)：2023 至 2025 年，百秋尚好意思的營(yíng)收從 13.18 億元微增至 15.87 億元，凈利潤(rùn)卻知曉波動(dòng)，從 2.5 億元腰斬至 1.43 億元后又回升至 2.14 億元。

更關(guān)節(jié)的是，毛利率從 37.2% 一都下滑至 33.4%，主力業(yè)務(wù) TP（貨架電商代運(yùn)營(yíng)）增長(zhǎng)近乎停滯，而接棒增長(zhǎng)的 DP（風(fēng)趣電商代運(yùn)營(yíng)）業(yè)務(wù)，卻像一劑甘好意思毒藥，以更低毛利、更高成本撐起了限制，卻正在侵蝕百秋尚好意思本來(lái)豐厚的利潤(rùn)根基。

當(dāng) LVMH、開(kāi)云等豪侈牌客戶不再能給服務(wù)商保證高溢價(jià)，當(dāng) AI 敘事尚未果真更始為利潤(rùn)，百秋尚好意思的 IPO 故事，究竟是代運(yùn)營(yíng)龍頭轉(zhuǎn)型的范本，照舊豪侈落潮前的一場(chǎng)高估值幻夢(mèng)？

? 1

? 靠"臟活累活"拿下高端客戶：看似輕金錢(qián)，實(shí)則辦事密集

百秋尚好意思的崛起，踩準(zhǔn)了國(guó)際品牌入華的關(guān)節(jié)窗口。

公開(kāi)貴寓清晰，百秋尚好意思首創(chuàng)東談主劉志成出生軟件銷(xiāo)售，在百勝軟件擔(dān)任渠談總監(jiān)的閱歷，讓他比同業(yè)更早富厚高端品牌對(duì)數(shù)據(jù)安全與系統(tǒng)耦合的過(guò)火。2010 年，他瞻念察到外洋品牌不懂天貓劃定、莫得土產(chǎn)貨團(tuán)隊(duì)，需要一個(gè)全鏈路服務(wù)者，于是帶著幫豪侈牌拎包入華的主意創(chuàng)辦百秋尚好意思。

代運(yùn)營(yíng)行業(yè)有三種主要時(shí)勢(shì)：代理（靠傭金）、經(jīng)銷(xiāo)（賺價(jià)差）、品牌搞定（買(mǎi)斷謀劃?rùn)?quán)）。

多數(shù)同業(yè)采選經(jīng)銷(xiāo)以快速放大營(yíng)收，百秋尚好意思卻堅(jiān)握純代理。不囤貨，這意味著百秋尚好意思不會(huì)為消化庫(kù)存而降價(jià)，這對(duì)視扣頭為毒藥的豪侈而言，是致命的安全感。

百秋尚好意思與同業(yè)更關(guān)節(jié)的相反，藏在臟活累活里。

據(jù)媒體報(bào)談，劉志成服務(wù)第一個(gè)客戶時(shí)，不僅接下了客服，還主動(dòng)不時(shí)倉(cāng)儲(chǔ)打包這類(lèi)蠢笨活。倉(cāng)儲(chǔ) + 運(yùn)營(yíng) + 客服 + 系統(tǒng) + 好意思工，百秋尚好意思將整套中臺(tái)智商打包，客戶只需提供品牌和貨物。這種托盤(pán)式服務(wù)讓新品牌最快一兩個(gè)月就能上架銷(xiāo)售，而疇前至少需要一年。

但這種看似輕金錢(qián)的代理時(shí)勢(shì)，背后卻是千里重的運(yùn)營(yíng)代價(jià)。為了不時(shí)全鏈路服務(wù)，百秋尚好意思不得不保管一支紛亂的業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)和自營(yíng)倉(cāng)儲(chǔ)體系。

? ? 滑動(dòng)查抄更多 ? ?

圖 / 百秋尚好意思招股書(shū)、麗東談主麗妝 2025 年年報(bào)（左圖為百秋尚好意思職工情況；右為麗東談主麗妝職工情況）

招股書(shū)清晰，阻擋 2025 年底百秋尚好意思共有 3537 名職工，業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)崗占比超 80%。以相同從事代運(yùn)營(yíng)的麗東談主麗妝為參照，2025 年其總收入 16.92 億元，與百秋尚好意思 15.87 億元限制相配，但麗東談主麗妝職工總和僅 751 東談主，不到百秋尚好意思的 1/4。

倉(cāng)儲(chǔ)打量同印證百秋尚好意思為維系這種時(shí)勢(shì)的付出。阻擋 2025 年底，百秋尚好意思運(yùn)營(yíng)著超 22 萬(wàn)平素米的三個(gè)物流中心，全部自有搞定而非外包，面積遠(yuǎn)超同體量敵手。

盈利智商的對(duì)比更值得玩味。2025 年，麗東談主麗妝天貓國(guó)際業(yè)務(wù)毛利率高達(dá) 49.04%，比百秋尚好意思同期 33.4% 的全體毛利率逾越超 15 個(gè)百分點(diǎn)。相同服務(wù)國(guó)際品牌，百秋尚好意思外洋品牌收入占比高達(dá) 95%，毛利率卻權(quán)貴偏低。

根源在于時(shí)勢(shì)相反，麗東談主麗妝以經(jīng)銷(xiāo)時(shí)勢(shì)賺價(jià)差，百秋尚好意思信守純代理賺服務(wù)費(fèi)。前者高毛利追隨庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)，此后者低毛利雖輕金錢(qián)卻盈利受限。

百秋尚好意思靠臟活累活換來(lái)了人人前 20 大前鋒集團(tuán)中 70% 的客戶，K8凱發(fā)中國(guó)官方網(wǎng)站但這種放下形體、寧愿作念挑夫的姿態(tài)，并莫得讓它安枕而臥。

圖 / 攝圖網(wǎng)，基于 VRF 公約

相悖，低毛利的代理時(shí)勢(shì)、千里重的東談主力與倉(cāng)儲(chǔ)成本，正在讓它墮入一種新的艱難：增長(zhǎng)靠堆東談主，盈利靠壓縮，當(dāng)豪侈牌進(jìn)一步收緊線上預(yù)算，百秋尚好意思還能靠什么守住護(hù)城河？

? 2

? 增長(zhǎng)引擎失速，臟活累活越干越重

百秋尚好意思靠臟活累活綁定了豪侈牌，但行業(yè)底層邏輯正在裂變。

2023 年至 2025 年，百秋尚好意思營(yíng)收從 13.18 億元增至 15.87 億元，凈利潤(rùn)卻知曉波動(dòng)：2.5 億元、1.43 億元、2.14 億元。凈利率從 19% 降至 14.5%，三年掉了 5.5 個(gè)百分點(diǎn)。

疇前三年，百秋尚好意思的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)深遠(yuǎn)洗牌。

貨架電商運(yùn)營(yíng)服務(wù) TP 業(yè)務(wù)曾是百秋尚好意思的利潤(rùn)基石，收入?yún)s險(xiǎn)些敬小慎微，2023 年至 2025 年公司 TP 業(yè)務(wù)收入分手為 9.39 億、9.21 億、10.39 億，占比從 71.3% 降至 65.5%。增長(zhǎng)引擎切換到了本色電商服務(wù) DP 業(yè)務(wù)，從 2.13 億飆至 3.48 億，三年增長(zhǎng) 63.8%，占比升至 21.9%。

圖 / 百秋尚好意思招股書(shū)

如今，TP 仍是守住基本盤(pán)的現(xiàn)款牛（占比超 65%），DP 是增長(zhǎng)看點(diǎn)（近 22%），電商運(yùn)營(yíng)系數(shù)占比超 87%。但 DP 毛利率遠(yuǎn)低于 TP，2025 年 TP 業(yè)務(wù)毛利率為 35.6%，DP 業(yè)務(wù)僅 29.1%。

跟著 DP 業(yè)務(wù)占比蒔植，百秋尚好意思全體毛利率從 37.2% 降至 33.4%。利潤(rùn)換增長(zhǎng)的逆境在 2024 年頤養(yǎng)爆發(fā)，這一年公司營(yíng)收增長(zhǎng) 7.6%，凈利潤(rùn)卻驟降 42.7%。

行業(yè)變遷是底層推手。

各種跡象標(biāo)明貨架電商告別高增長(zhǎng)，阿里巴巴 2023 年起已不再公布 GMV；抖音電商 2024 年 GMV 達(dá) 3.5 萬(wàn)億元，開(kāi)云世界杯官網(wǎng)增速超過(guò) 30%，但豪侈牌不行能薄利多銷(xiāo)，百秋尚好意思發(fā)力 DP 注定低利潤(rùn)。

更大的隱憂是品牌加速轉(zhuǎn)向自營(yíng)，LVMH 升級(jí)與阿里相助強(qiáng)化自控等于力證。

圖 / 百秋尚好意思招股書(shū)

反饋在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上，百秋尚好意思的前五大客戶名單在 2024 至 2025 年間發(fā)生了知曉洗牌。

2023 年，百秋尚好意思的第二大客戶孝敬收入 7524 萬(wàn)元，第四大客戶孝敬 5947 萬(wàn)元，2024 年，上述第二、第四大客戶全部從前五大名單中隱匿，拔幟易幟的是全新樣貌；2025 年上述兩個(gè)客戶仍保握缺席，前五大客戶收入占比從 27.7% 降至 24.4%。

中樞客戶流失，讓百秋尚好意思為保管基本盤(pán)付出更大代價(jià)。

圖 / 百秋尚好意思招股書(shū)

疇前三年，百秋尚好意思分手新增品牌 34、25、33 家，與此同期公司 TP 業(yè)務(wù)毛利率從 38.9% 收窄 3.3 個(gè)百分點(diǎn)至 35.6%。招股書(shū)坦承 TP 業(yè)務(wù)利潤(rùn)率下落恰是因不時(shí)新品牌時(shí)讓利。

為留下客戶，百秋尚好意思束縛加碼臟活累活，將極致為客戶服務(wù)的理念延遲到了 DP 畛域。

2021 年，百秋尚好意思樹(shù)立容么么直播中心，如今公司領(lǐng)有兩棟直播大樓、超 2 萬(wàn)平米基地、150 間直播間、300 名全職主播。擴(kuò)大 DP 業(yè)務(wù)，意味著要參加更多東談主力、更高房錢(qián)和流量采購(gòu)成本，本就淺顯的利潤(rùn)被進(jìn)一步稀釋。

這讓百秋尚好意思?jí)櫲胄碌钠D難：越膨脹，越被低毛利業(yè)務(wù)威迫。

百秋尚好意思概況也意志到了我方的逆境。

于是，它開(kāi)動(dòng)呈報(bào)一個(gè)霄壤之別的故事。在招股書(shū)中，百秋尚好意思將 AI 置于疇昔藍(lán)圖的中樞，喊出全鏈路 AI 數(shù)字零賣(mài)服務(wù)商的標(biāo)語(yǔ)，以致冷落了無(wú)東談主值守店鋪的出息，意在用 AI Agent 已畢自動(dòng)化的多渠談零賣(mài)運(yùn)營(yíng)。

這聽(tīng)起來(lái)像是一個(gè)惡果立異的敘事，用時(shí)間替代東談主力，把我方從臟活累活中自若出來(lái)。但令東談主趣味的是這么的敘事，究竟是公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的勢(shì)必，照舊為上市估值續(xù)命的砝碼？

? 3

? 上市前大額分成、策略鞭策除掉，誰(shuí)在為 IPO 買(mǎi)單？

TP 業(yè)務(wù)增長(zhǎng)停滯、DP 業(yè)務(wù)利潤(rùn)輕淡、中樞客戶流失，百秋尚好意思正被夾在限制與利潤(rùn)的兩難之間。相關(guān)詞，面臨如斯困局，百秋尚好意思不僅莫得消弱，反而加速了港股 IPO 的措施。

上市前夜，它作念了兩件讓阛阓規(guī)避標(biāo)事：策略鞭策減握、清倉(cāng)式分成。這背后，究竟是解圍的無(wú)饜，照舊套現(xiàn)的算盤(pán)？

百秋尚好意思的老本化運(yùn)作早在 2020 年就已啟動(dòng)。2020 年 2 月，紅杉以 1.5 億元認(rèn)購(gòu)百秋尚好意思 12.5% 股權(quán)，同期與 A 輪投資東談主以系數(shù)約 3.44 億元受讓百秋尚好意思原第一大鞭策歌力想手中約 28.69% 的老股，并以 27.75% 的握股比例成為與之比肩的第一大鞭策。

此后，公司負(fù)責(zé)駛?cè)肟燔?chē)談，2021 年開(kāi)荒容么么直播中心，切入 DP 業(yè)務(wù)；同庚 12 月完成股份制校閱，為上市鋪路；2023 年 6 月，百秋尚好意思提交創(chuàng)業(yè)板上市請(qǐng)求，請(qǐng)求貴寓在 2025 年后失效、無(wú)進(jìn)一步推崇。

但到了 2026 年頭，一場(chǎng)值得玩味的股權(quán)轉(zhuǎn)讓發(fā)生了。

此前兩大鞭策歌力想和紅杉，分手向百秋尚好意思首創(chuàng)東談主劉志成阻擋的實(shí)體百秋壹貳壹轉(zhuǎn)讓了百秋尚好意思 7.75% 和約 7.63% 的股份，各自套現(xiàn)約 1.36 億元和 1.41 億元。

圖 / 百秋尚好意思招股書(shū)

筆據(jù)招股書(shū)，紅杉 2020 年以系數(shù)約 2.33 億元贏得百秋尚好意思 27.75% 的股權(quán)。紅杉 2026 年轉(zhuǎn)讓 7.63% 股份套現(xiàn)約 1.41 億元，已收回投資成本的約六成，剩余握股約 20.13%。按公司上市前估值估算，紅杉賬面浮盈可不雅。

圖 / 歌力想 2026 年第一季度財(cái)報(bào)

更值得翔實(shí)的是，歌力想在一季報(bào)中明確將這次轉(zhuǎn)讓闡明了約 1400 萬(wàn)元的投資虧本。

在上市前夜的節(jié)骨眼上，兩大策略鞭策一個(gè)賬面虧本減握，一個(gè)提前套現(xiàn)，概況詮釋其對(duì)百秋尚好意思上市后的估值走向并莫得那么細(xì)則。

這一反常操作的背后，是統(tǒng)統(tǒng)代運(yùn)營(yíng)板塊正在閱歷的估值隆冬。同業(yè)寶尊電商市凈率已跌至 0.2 倍，麗東談主麗妝不時(shí)兩年墮入虧本。主力鞭策采選在隆冬前套現(xiàn)離場(chǎng)，無(wú)疑是用腳投票。

若是說(shuō)鞭策退出尚屬策略考量，那上市前夜的無(wú)數(shù)分成，則班師把百秋尚好意思推向了公論的風(fēng)口。

圖 / 招股書(shū)

招股書(shū)清晰，2023 年百秋尚好意思分文未派，2024 年宣派 6240 萬(wàn)元。進(jìn)入 2025 年，分成數(shù)字驀的躍升至 2 億元。進(jìn)入 2026 年，分成還在加碼，4 月公司宣派 2 億元，還規(guī)劃在 6 月 30 日前再宣派 2 億元。

短短兩年多，百秋尚好意思累計(jì)宣派股息將高達(dá)約 6.6 億元，這也曾超過(guò)了公司近三年的凈利潤(rùn)。

百秋尚好意思 IPO 募資，擬投向三大場(chǎng)地：數(shù)字化及 AI 時(shí)間開(kāi)發(fā)、電商運(yùn)營(yíng)服務(wù)智商升級(jí)，以及營(yíng)運(yùn)資金補(bǔ)充。

細(xì)看每一項(xiàng)，都是保管其競(jìng)爭(zhēng)地位的必需參加。TP 業(yè)務(wù)增長(zhǎng)停滯，DP 業(yè)務(wù)雖快但毛利更低，競(jìng)爭(zhēng)還在加重，公司必須握續(xù)參加研發(fā)、擴(kuò)建直播間、升級(jí)倉(cāng)儲(chǔ)，身手守住現(xiàn)存大客戶。

換言之，IPO 募來(lái)的錢(qián)，本應(yīng)班師用于業(yè)務(wù)膨脹。但問(wèn)題的中樞在于，公司賬上并不缺錢(qián)。

阻擋 2025 年末，百秋尚好意思賬上現(xiàn)款及現(xiàn)款等價(jià)物達(dá) 7.58 億元。一家現(xiàn)款流充裕的公司，在 IPO 前大額派息，然后追思向阛阓"伸手要錢(qián)"，未免讓投資者對(duì)募資的必要性產(chǎn)生疑慮。

百秋尚好意思用極致的服務(wù)贏得了豪侈牌，卻無(wú)意能贏得老本阛阓的信任。誰(shuí)是終末的贏家，概況要等上市鐘聲響起后，才會(huì)揭曉。

* 注：文中題圖來(lái)自百秋尚好意思官方微信公眾號(hào)。

@投稿專(zhuān)線 ? 微信：cyzqx2013開(kāi)云足球世界杯中國(guó)官網(wǎng)入口